lundi 28 novembre 2011

Dévaluation et défaut de paiement dans la zone Euro


         

          Lors du passage à l’Euro, les différents pays de la zone Euro ont converti leur dette en Euros selon le taux de change en vigueur : 6,55957 Francs pour 1 Euro, 1936 Lires pour un Euro, 340,750 Drachmes pour un Euro et ainsi de suite. Dans ce cas, Ghislain a raison de faire remarquer qu’en cas de sortie de la zone Euro, il ne serait pas anormal de convertir la dette libellée en Euro en monnaie nationale, en appliquant le même taux de change. Cependant, un tel raisonnement ne peut s’appliquer dans le cas d’une éventuelle sortie d’un des pays membres de la zone Euro, en 2011 ou plus tard :




Les risques de la dette souveraine.

Un investisseur qui s’endette auprès d’un pays doit faire face à deux risques :
  •  Le risque de défaut de paiement : c’est le risque de ne pas être remboursé lors de l’échéance du prêt.
  •  Le risque de perte de valeur de la dette : il correspond au risque d’inflation ou de dévaluation (pour les créanciers non résidents) : s’il y a eu inflation, le pouvoir d’achat de votre créance est plus faible que celui de la somme que vous aviez prêtée quelques années plus tôt. Vous vous êtes donc fait flouer ! Si vous n’êtes pas résident du pays auquel vous avez prêté et que celui-ci dévalue sa monnaie, lors du remboursement, le montant prêté ne permet pas d’obtenir la même quantité monnaie de votre pays qu’auparavant. Vous vous êtes aussi fait flouer !


Pour se protéger contre ces risques : le taux d’intérêt.

Pour se protéger contre ces risques, le créancier demande un taux d’intérêt. Celui-ci  a donc une mission double : faire en sorte que malgré l’inflation ou les dévaluations, le pouvoir d’achat de la somme investie dans de la dette ne soit pas rogné ; faire en sorte que le gain moyen de l’opération de prêt soit positif ou nul.
 Ainsi, si je prévois que le taux d’inflation (ou que la dévaluation, ou les deux !) sera de 5 % par an je demande un taux d’intérêt d’au moins 5 %. Pour conserver le pouvoir d’achat du montant que j’ai investi dans une dette souveraine mon pouvoir d’achat.
Pour se prémunir contre le second risque les calculs sont un peu plus compliqués : supposons qu’une personne dite neutre au risque (c’est une supposition très forte qui simplifie considérablement les calculs et le raisonnement ; en général les économistes supposent que les agents ont une aversion pour le risque c'est-à-dire qu’ils exigent un gain élevé, pour accepter une éventuelle faible perte).  Supposons que la Grèce ait une chance sur quatre de faire défaut, et donc une chance sur trois de rembourser, lors de l’échéance. De cette façon, le gain moyen du prêt à la Grèce, noté  E, est :

$ E= \frac{1}{4}\times0+\frac{3}{4}\times1000 = 750 €$


Pour accepter de prêter à la Grèce, il faut que E soit au moins égal à 1000 Euros. Qui accepterait de ne rien gagner dans le meilleur des cas et de perdre son argent  dans le pire ?
Il faut donc trouver un taux d’intérêt i, tel que :

$E = \frac{1}{4}\times0+\frac{3}{4}\times( i\times 1000 + 1000) \ge 1000 € $


Ici un tel taux d’intérêt  i serait supérieur ou égal à 33 %. Notons au passage que dans ce calcul, toute la difficulté repose sur l’estimation de la probabilité qu’un pays fasse défaut un non. De manière arbitraire nous avons décidé que la Grèce avait une chance sur quatre de faire défaut, mais il faut être conscient qu’un tel calcul fait de façon sérieuse est extrêmement complexe. Ce calcul est le cœur de métier des agences de notations,  le AAA indiquant une probabilité de défaut très faible tandis que le CCC indique une probabilité de défaut très forte.

Ainsi, lorsqu’un créancier prête son argent à un état, il négocie un taux d’intérêt, qui le protège  contre le risque d’inflation (ou de dévaluation) et contre le risque de défaut. Le taux d’intérêt vient donc rémunérer un risque encouru. En cas de défaut d’un des pays de la zone Euro (Grèce Italie, Espagne ou Portugal par exemple) nous serions tentés de nous dire que ceux qui ont prêté à la Grèce, à l’Italie, à l’Espagne ou au Portugal, ont mal évalué les probabilités de défaut,  ou de perte de la valeur de la monnaie dans laquelle était libellée leur créance. Ils ont voulu jouer au grand jeu du capitalisme et ils ont perdu. Tant pis pour eux !
 Cette réponse est fort tentante mais ne peut pas être appliquée à tous les créanciers.


Les créanciers qui ont prêté avant le passage à l’Euro. 

Comme le fait remarquer Ghislain, ceux qui ont prêté à la Grèce avant que la Grèce n’entre dans la zone Euro, ont exigé un taux d’intérêt qui prenait en compte les éventuels risques de défaut et de perte de valeur. Si aujourd’hui le Grèce décide de sortir de l’Euro et de convertir sa dette en Drachmes en appliquant le même taux de 340,750 Drachmes pour un Euro,  pour ensuite dévaluer, les créanciers  qui ont prêté à la Grèce avant le passage à l’Euro, retrouveraient l’ancien montant en Drachmes de leur créance. Le fait que la Grèce soit entrée dans l’Euro puis ressortie puis qu’elle ait dévalué ne changerait alors rien à leur situation : on peut en effet supposer que la dévaluation brutale que mènerait la Grèce en cas de sortie de l’Euro serait d’un niveau comparable à celle qui aurait sévi si la Grèce avait maintenu sa monnaie nationale lors des dix dernières années. La dépréciation monétaire résultat de cette inflation a donc normalement été anticipée par les créanciers et « couverte » par le taux d’intérêt qu’ils ont exigé avant l’entrée de la Grèce dans l’Euro.  Ainsi, la Grèce pourrait en toute légitimité sortir de l’Euro et convertir ses dettes en Drachmes ; et tant pis pour ses créanciers, ce sont les risques de leur métier.  Un raisonnement identique peut être appliqué à l’Italie, ou à la France.
Cependant, les créanciers qui ont prêté à la Grèce avant qu’elle ne passe à l’Euro ne sont plus si nombreux : en général, on ne prête pas pour plus de dix ans. La Grèce étant entrée dans la zone Euro en 2001, les derniers prêts en Drachmes converties en Euro sont en train d’arriver à échéance en ce moment (et la Grèce a le plus grand mal à leur trouver des remplaçants…). 


Les créanciers qui ont prêté après le passage à l’Euro.

Ainsi, la plus grande partie de la dette française ou grecque actuelle a été contractée après le passage à l’Euro. Or, le graphique proposé par ce site (http://www.gecodia.fr/Taux-10-ans-d-Etat-France--Taux-obligations-France--Taux-d-interet-a-long-terme-Francais_a1308.html), qui montre le taux d’intérêt exigé par les créanciers, pour accepter une dette d’une maturité de 10 ans, indique que depuis 1999 (date du passage à l’euro), la France s’endette à des taux très bas. Aujourd’hui encore, la France continue de s’endetter à des taux extrêmement bas. La question qui vient immédiatement est bien évidemment : « est-ce que derrière cette corrélation entre faibles taux et entrée dans la zone Euro, se trouve un lien de causalité ? Est-ce que l’entrée dans la zone Euro est responsable de ces faibles taux d’intérêt ? » C’est là une question passionnante, à laquelle nous essayerons peut-être de répondre dans un prochain article, au moyen de savants calculs statistiques.

Nous sommes très tentés d’attribuer à l’Euro une partie de cette faiblesse des taux d’intérêt : le mandat de la BCE (Banque Centrale Européenne) consiste à maintenir le taux d’inflation  annuel en dessous de 2%. La présence de l’Allemagne dans le capital de la BCE rend cet engagement crédible aux yeux des investisseurs. D’autre part,  le maintien d’un Euro fort souhaité par l’Allemagne rassurait les investisseurs contre d’éventuels risques de dévaluation.  Ainsi, du fait du passage à l’Euro, il est tout à fait raisonnable de se dire que les investisseurs ont revu à la baisse le risque d’inflation. Ils ont donc pu exiger un taux d’intérêt plus faible, de la part de la France ou de la Grèce (sous réserve que le taux d’intérêt des obligations grecques à dix ans ait suivi une évolution semblable à celle de la France ; hélas nous n’avons pas réussi à mettre la main sur de telles données).  S’il n’y avait pas eu l’Euro, les anticipations d’inflation de la part des investisseurs auraient été plus élevées et les taux exigés auraient suivi.
C’est pourquoi, il est difficile aujourd’hui de sortir de l’Euro et de convertir une dette libellée en Euro en une dette libellée en Drachmes ou en Francs : les investisseurs ont prêté des Euros  à un taux bas, car ils se fiaient aux engagements pris par la banque centrale européenne, en termes d’inflation. Ils n’auraient sans doute pas prêté avec des taux si bas, si la Grèce ou la France ne disposaient pas d’une monnaie aussi crédible que l’Euro quant au faible risque d’inflation.


Pourquoi faut-il éviter de répudier sa dette ? 

Ainsi convertir sa dette en Drachmes, en Lires ou en Francs reviendrait à tromper la confiance des investisseurs. Cela est peu souhaitable, pour au moins deux raisons :
-          Une raison de prestige historique : la France n’a pas fait défaut sur sa dette depuis 1796 (la Grèce quant à elle ne peut se targuer d’une telle constance…)
-          Un tel précédent risque de rendre nos perspectives d’endettement très coûteuses pour les années à venir : les investisseurs voudront des garanties élevées pour prêter à un état qui a déjà fait défaut quelques années auparavant. Or, nous le rappelons, l’endettement souverain est nécessaire et utile pour soutenir la croissance de pays exsangues comme la Grèce et, peut être bientôt, la France. 


A qui attribuer la responsabilité de la perte de valeur de la dette dans le cadre de la partition de la zone Euro en deux ?

Dans la solution proposée au cours de notre précédent article, ces deux conséquences néfastes  sont évitées, via une pirouette certes, mais évitées tout de même : si les pays forts de la zone Euro décident de quitter la montgolfière en perdition, et donc de laisser l’Euro au « club med », entrainant ainsi sa dévaluation, personne ne pourra reprocher aux pays de « club med » d’avoir trompé la confiance de qui que ce soit. Ils auront été abandonnés ; en quoi y seront-ils responsables ? La responsabilité se situerait plutôt du côté des pays « forts », dont la présence au sein de la zone Euro rassurait les investisseurs sur la qualité de tout ce qui était libellé en Euro. Mais à aucun moment ces pays forts ne se sont engagés à assurer la solvabilité ou la stabilité des dettes de leurs voisins ! Et de toute façon, tant que les pays forts remboursent leurs emprunteurs rubis sur l’ongle, pourquoi exiger d’eux des taux d’intérêts plus élevés ? Les pays forts de la zone Euro ne seraient donc vraisemblablement pas sanctionnés par les marchés financiers pour leur « trahison » ! Dans la solution proposée dans notre précédent article, il n’y a qu’une seule victime : les créanciers des pays de la zone Euro.

Savinien

4 commentaires:

  1. Je crois que je me dois de vous remercier de votre replique. Malheureusement pour la poursuite du debat, je crois que j'ai atteint mon "seuil d'incompetence". Je vais neanmoins me pencher attentivement sur votre billet.

    Ghislain

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  2. D'un point de vue "scientifique", je ne peux pas contester votre demonstration. Je comprends que vous vous placez dans une posture micro-economique expliquant les anticipations d'investisseurs reputes parfaitement informes.

    Cette posture est legitime, mais pourrait donner lieu a une autre reponse dans le champ politique.

    En effet, si l'on considere ces investisseurs informes ayant anticipe le risque de facon rationnelle, ils se devaient aussi d'anticiper le risque nouveau introduit par l'euro. Ce risque se manifeste par la possibilite d'une sortie du systeme monetaire de certains Etats.

    Dans ce cas, la sortie peut donner lieu soit a une repudiation de la dette, soit a son accroissement lie a son maintien en euro et a une devaluation de la nouvelle monnaie, soit a la devaluation par son echange dans la nouvelle monnaie.

    Il me semble que politiquement, la plus legitime des solutions est celle de l'echange. Outre le fait que cela evite une repudiation, il faut aussi noter que les invetisseurs n'ont pas achete un produit financier quelconque mais la dette d'un Etat par principe intimement liee avec son pouvoir monetaire.

    Ils ont "specule" (non dans son sens pejoratif, il faut ici le prendre au sens initial, ils ont fait oeuvre de raison speculative)en prenant en compte le risque que la zone euro, dans son ensemble, ne prendrait pas en charge la dette d'un des Etats. Par ailleurs, ils se devaient de l'anticiper dans la mesure ou la zone euro etait concue sans solidarite budgetaire.

    Il me semble donc legitime d'echanger la dette, meme si l'analyse economique n'a pas integre la totalite des anticipations necessaires a la determination du juste taux d'interet.

    Cela revient finalement a dire qu'ils ont parie sur une plus grande integration politique et budgetaire et qu'en cas de sortie de l'euro, ils auront perdu leur pari.

    Malgre ma tentative, je reconnais bien volontier que vous semblez avoir une plus grande maitrise que moi de la matiere et donc je suis tout dispose a recevoir ma correction fraternelle en cas d'erreurs de raisonnement.

    Ghislain

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  3. Cher Ghislain,

    votre objection est juste : les investisseurs n'avaient qu'à anticiper la sortie de l'euro de la part de la Grèce. Le problème, est que les Grecs s'étaient engagés à rester dans la zone Euro. Il me semble qu'à aucun moment (il faudrait pour en être sûr consulter le texte du traité de Maastricht), les Grecs n'ont dit qu'ils se réservaient le droit de sortir, en cas de difficulté. Ainsi, s'ils sortent de l'euro et convertissent leur dette en drachmes, les Grecs ne respecteraient pas l'engagement qu'ils avaient pris de rester dans la zone Euro, pour le meilleur et pour le pire.

    Or, il ne faut pas oublier que la Grèce a les moyens de rembourser sas dettes : elle peut aller plus loin dans ses politiques d'austérité, ou tout simplement vendre une partie de son patrimoine immobilier, mobilier ou artistique. Les Grecs ne sont pas encore dans la situation d'un ménage qui n'a plus aucun actif permettant de rembourser ses dettes. Ainsi, convertir sa dette en Drachmes pour rembourser ses dettes reviendrait à en répudier une partie : les emprunteurs ont prêté des Euros aux Grecs. Pas des Drachmes ! Ils veulent dont être remboursés en Euros !

    Revenir sur l'engagement de rembourser ses dettes en Euros, sans l'accord de celui vis à vis duquel les Grecs se sont engagés, est donc bien équivalent à une répudiation.

    Pour mieux comprendre la situation, transposons votre raisonnement à une situation plus baroque : Imaginons que les états-unis décident demain de convertir une partie de leur dette en une autre monnaie dont les cours sont en train de baisser ? Avec votre logique, cela neposerait aucun problème : les investisseurs n'avaient qu'à prévoir que les Etats-Unis convertiraient leur dette ! Sauf que les Etats-Unis se sont engagés à rembourser des dollars, et non d'autres devises ; de même, les Grecs se sont engagés à rendre des Euros et non d'autres devises. Revenir sur cet engagement constituerait bien une répudiation.

    Enfin, je ne suis pas vraiment d'accord lorsque vous dites que la dette d'un état est par principe intimement liée à son pouvoir de création monétaire : souvent les Etats, s'endettent dans des devises qui ne sont pas les leurs ; c'est le cas des pays qui n'ont pas une monnaie puissante et reconnue mondialement. D'autres fois, les emprunts publics sont indexés sur le cours de l'or : en 1974 le président Giscard d'Estaing a eu le bonne idée d'indexer un emprunt de 7,5 milliards de francs sur le cours de l'or. Le cours de l'or s'est envolé, et au bout des 15 ans, la France a dû rembourser 90 milliards de Francs. Il n'a pas été question à cette époque de revenir l'indexation de la dette sur le cours de l'or, en disant aux créanciers : vous n'aviez qu'à prévoir que nous ne tiendrions pas nos engagements !

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  4. Vous lisant, ce que vous affirmez me semble evident. Ce doit donc etre vrai!

    Pour ce qui est de l'histoire de l'Euro, il est, a mon sens, inutile de chercher a savoir si la Grece s'est laissee une porte de sortie. Cela semblait tellement improbable, il y a seulement trois mois, que je pense que vous avez raison sur ce point. Les investisseurs ne pouvaient s'appuyer sur une telle declaration pour anticiper une sortie.

    Le seul point sur lequel je souhaite revenir est sur mon affirmation, il est vrai peremptoire, concernant le lien entre dette et creation monetaire.

    Je crois m'etre mal exprimee, et meme je crains d'avoir dit une betise en le formulant ainsi. L'idee que je tentais d'exprimer est qu'actuellement l'euro est la monnaie nationale de la Grece, le fait que cette monnaie soit partagee par d'autres nations, ne change en soi rien du point de vue grec: c'est bien la monnaie de la nation grecque. Apres tout l'euro est autant la monnaie allemande que la monnaie grecque.

    Une sortie de la zone euro peut ainsi etre consideree et analysee comme un changement de monnaie nationale avec echange de devise ancienne pour des devises nouvelles. Je reconnais que c'est une posture intellectuelle farouchement en faveur des pouvoirs "regaliens" de l'Etat. Mais dans une certaine mesure, il me semble politiquement legitime de dire que la sortie de l'euro est un changement de monnaie nationale (non la sortie d'une monnaie etrangere) et donc que l'echange est de droit et devrait etre accepte par les creanciers.

    C'est economiquement tres instaisfaisant et abouti, comme vous le faites remarquer, a une repudiation partielle. Mais ma reflexion tient plus a la legitimite politique d'une telle solution qu'a son caractere orthodoxe economiquement.

    Je vous remercie encore de votre reponse et souhaite bien du courage a ceux qui doivent aujourd'hui regler le probleme en trouvant une solution economiquement et moralement acceptable (si jamais la morale fait partie de leurs preoccupations, ce dont je doute).

    Ghislain

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